La comète Terra : Histoire d’un stablecoin qui valait 41 milliards de dollars
Le mécanisme Terra
TerraUSD, ou UST, est un stablecoin algorithmique opéré par la blockchain Terra. Sa valeur est basée sur un code informatique qui permet de pouvoir échanger à tout moment un jeton UST contre l’équivalent de 1 dollar d’une quantité flottante de jetons LUNA. Le mécanisme équivaut à dire que 1 UST vaut théoriquement 1 dollar.
Le maintien du prix UST autour de 1$ (le “peg”) se fait par un mécanisme de stabilisation appelé arbitrage. Pour engranger un profit, il faut par exemple :
Acheter pour un montant de 1$ des jetons LUNA
Echanger 1$ de jetons LUNA pour obtenir 1 seul jeton UST
Vendre le jeton UST (si son cours est supérieur à 1$), par exemple à 1,03$
Encaisser la différence entre la vente de 1,03$ et l’investissement initial de 1$
Ou faire exactement l’inverse si l’UST vaut 0,97$
Mécanisme simple et efficace, mais avec un principe premier : le jeton LUNA doit valoir quelque chose à tout moment.
La valeur du jeton LUNA
Que représentent les jetons LUNA ?
Le jeton LUNA a été introduite sur le marché via une ICO (“Initial Coin Offering”) en février 2019 — chaque jeton se vendant 0,8$. Il représente la cryptomonnaie native de la blockchain Terra développé par Terraform Labs fondé en 2018 par Do Know et Daniel Shin. La valeur initiale du jeton Terra, ou sa capitalisation totale, correspond au montant des investissements lors de l’ICO, exactement comme des investisseurs prenant part à une augmentation de capital d’une jeune entreprise, en définissant plus ou moins arbitrairement sa capitalisation selon le prix de l’action et le nombre d’actions émises. Le jeton LUNA devrait fondamentalement refléter la valeur du projet Blockchain Terra (comme une action) c’est à dire le nombre de protocoles sur sa blockchain, le nombre de transactions (qui génère des fees donc de la valeur économique), la taille de la communauté, la technologie sous-jacente, l’innovation, bref l’utilité économique actuelle et future du projet.
Comme tout entrepreneur, les fondateurs Do Know (et Daniel Shin) souhaitent que le cours de leur monnaie (action) LUNA augmente.
Du rendement promotionnel
Le stablecoin est une pièce maîtresses de l’échiquier DeFi. Il représente le pont monétaire entre les monnaies fiat et crypto, ou crypto à crypto, et est intensément utilisé dans la plupart des protocoles. Il sert de “parking momentané” pour les acteurs crypto qui veulent sécuriser leurs actifs contre la volatilité des autres cryptomonnaies.
L’unique enjeu d’un stablecoin est d’attirer le maximum de liquidité pour générer des fees de trading, mais surtout permettre d’absorber des transactions de toutes tailles en minimisant la déviation de son cours par rapport à 1$ (le “slippage”).
Pour ce faire, des protocoles de prêt (”staking”) permettent de déposer des stablecoins et de recevoir en retour un taux d’intérêt. C’est l’équivalent d’un compte d’épargne rémunéré et sans engagement de durée. La compétition fait rage et les rendements offerts élevés. Pour gagner la bataille de la liquidité, le protocole Anchor de Terra rémunère ses UST à 19,50% et attirait jusqu’à quelques jours environs 14 milliards de dollars de dépôts UST.
Comment offrir de tels taux ? En les finançant simplement avec l’investissement issue de l’ICO et géré par une entité séparée, la Luna Fondation Guard (LFG). Sa mission affichée est de faire grandir l’écosystème Terra en soutenant divers projets. Une grande partie en réalité subventionne ces surplus de rendement. C’est le coût d’acquisition client comme Boursorama vous offre 50 euros d’actions gratuites ou ING un taux de 2% les trois premiers mois de souscription. L’autre partie de la trésorerie sert de fond de réserves pour contrer l’instabilité éventuelle de l’UST, exactement comme une Banque Centrale défendrait sa monnaie. Le nom de Soros et la livre anglaise devrait raisonner pour les lecteurs les moins jeunes …
De la création crypto monétaire
Dans la description du mécanisme de stabilisation décrit au début de cet article, il y a un détail omis volontairement : l’échange d’un jeton UST contre 1 dollar de jetons LUNA, n’est pas un échange, mais un remplacement. En fait, si vous échangez des jetons LUNA pour des jetons UST, les jetons LUNA disparaissent (”burned”), diminuant leur quantité totale.
Ce “détail de design” a des conséquences importantes. Le rendement volontairement élevé offert aux jetons stablecoins UST provoque leur demande, et donc la rédemption mécanique du nombre de jetons LUNA en circulation. Le plus d’UST, le moins de LUNA. La rareté alimentant la hausse du cours du dernier.
Une fois le cours LUNA apprécié, la fondation Terra peut alors vendre des LUNA restant en sa possession. Dans les pratiques “Tokenomics”, les fondateurs ou la fondation associée garde une réserve de jetons, “poire pour la soif”. Dans le cas Terra, ou “soif pour les poires”, les jetons sont revendus au marché à un prix plus élevé, et les bénéfices réinvestis dans la pompe à rendement du protocole Anchor, qui elle-même attire à nouveau plus d’UST et diminue la circulation de Terra. La FED elle-même n’aurait pas fait mieux.
Le roi des stablecoins
Après son lancement, le stablecoin Terra se hisse très vite à la 3éme place des stablecoins, et à la très enviée première place des stablecoins algorithmiques. Les deux premiers stablecoins sont en effet garantis par des réserves en monnaies fiat ou autres bonds, plus ou moins vérifiées, mais à priori réelles. En un peu moins de deux ans, l’UST réalise l’exploit d’atteindre une liquidité de 18,46 milliards de dollars. LUNA surpasse également tous les autres principaux cryptoactifs avec une capitalisation de 25,2 milliards de dollars.
Le marché applaudi. La finance ayant horreur de l’inefficience, la DeFi cherche depuis des mois le graal algorithmique qui pourra s’affranchir de ces lourdes réserves. L’avènement de l’UST est perçu comme une véritable percée technologique, auto-proclamée haut et fort par son co-fondateur Do Know au travers de ses postes Twitter. L’humilité étant l’ennemie de la popularité, sa parole se diffuse exponentiellement, et entraîne avec elle la formidable machine monétaire.
Signes de défense
Conscient de la fragilité de son mécanisme de stabilité en vase clos et récursif, la fondation Luna décide alors de mettre en réserve des Bitcoins. Do Know annonce vouloir créer une réserve 10 milliards de dollars équivalent Bitcoin pour l’UST sur les prochaines années. En avril 2022, fort de sa capitalisation stratosphérique, sa fondation vend des jetons LUNA pour des Bitcoins et consolide son fond de réserves de plus de 1.8 milliards de dollars supplémentaires.
Cette lueur tactique espère adresser les principaux risques liés au système. Elle fournit à l’UST un soutien exogène et reconnu, le Bitcoin, et autorise des rendements UST en dehors du protocole Anchor, propriétaire de Terra. Pour exécuter une transaction de cette taille, la fondation vend 1 milliard de dollars de LUNA en OTC (Over The Counter) à plusieurs markets makers (Jump et 3AC), et achète des Bitcoins en face.
Contre toute attente, ce “déconfinement” de l’écosystème Terra va précipiter sa perte encore plus rapidement.
L’attaque
Le problème d’un mécanisme de spirale bien huilé à la hausse est qu’il fonctionne aussi à la baisse, voire bien mieux. Il attire l’attention de l’ensemble des acteurs du marché, notamment les “long-only”, et propage un effet de panique global.
Pour rappel, la spirale baissière Terre se déroule de la sorte :
Les UST sont retirés du compte rémunéré Anchor et vendus au marché
La pression vendeuse sur l’UST initie son décrochage sous 1$
La rédemption d’UST contre des jetons LUNA s’accélère
Les ventes de jetons LUNA entraînent sa baisse de cours
La perte de confiance se propage aux porteurs d’UST
Répétition du cycle
Dans l’écosystème Terra, les acteurs ont déjà eu l’occasion d’observer ces derniers mois des signes de faiblesse du cours UST. Les institutionnels ont vu passer la grosse transaction OTC et ont identifiés les contreparties “amies” comme Jump Crypto, actionnaire majeur de l’écosystème Terra. Le Bitcoin, plutôt corrélé aux mauvaises nouvelles macro-économiques du moment, bat des records de baisse. Si la fondation Terra doit utiliser (vendre) son collatéral Bitcoin moins cher pour défendre (acheter) son UST, elle subira des pertes conséquentes.
Les éléments sont alignés, la fronde ne tarde pas.
Dans le week-end du 7 au 8 mai, la première attaque de vente fait décrocher l’UST sur Binance, l’échange centralisée le plus liquide, à 0,985$, puis remonte.
Lundi 9 mai, la fondation Terra annonce le déploiement de 1,5 milliards de dollars de réserve. Elle prête ses Bitcoins à des markets makers qui sont obligés de les vendre pour financer l’achat d’UST, ce qui rajoute à la pression vendeuse Bitcoin, et diffuse la panique.
Sans effet, l’UST décroche à 0,60 dollars, du jamais vu. Le protocole Anchor se vide de 2,86 milliards de dollars en deux jours et les UST libérés viennent alimenter la pression vendeuse. Bien sûr, il est toujours possible de sortir du système en brûlant ses UST pour des LUNA, puis vendre les LUNA au marché. Magnifique à la hausse, le mécanisme de remplacement s’emballe à la baisse : les jetons LUNA entrent en hyperinflation et leur nombre en circulation passe de 386 millions à 32 milliards, soit + 8190%. Le cours de LUNA s’écroule de 99,1%, soit de 31 à 0,01$, après un plus haut historique à 116$.
Fin de soirée. Ardoise : 41 milliards de dollars.
Et après ?
Après est comme avant.
Le cas Terra est un “bank run” classique. Pour rappel, nos banques fonctionnent sur un système de réserve fractionnaire et n’ont pas assez de réserves pour racheter chaque dépôt. Elle aussi ont besoin de confiance.
À part l’instrument crypto, rien n’est vraiment neuf dans la saga Terra : Un leader narcissique (Jordan Belfort, 1998), un marché haussier comme seule référence (la bulle des actions Internet, 2001), et des produits financiers irrésistiblement intriqués (les subprimes, 2008).
La nature ultra connectée de la DeFi nous offre un film en accéléré. Après 2 ans à peine, nous sommes déjà dans la crise financière de 2008 qui a marqué durablement la finance traditionnelle.
Une seule question taraude maintenant la communauté entière : quelle sera la force du coup de trique que les régulateurs ne manqueront pas d’envoyer ? Trop dure, et la formidable innovation crypto technologique encore naissante ne s’en remettrait pas.
Fingers crossed.
References
Une histoire d’orgueil, d’ego et de karma, Artem
Crypto researcher unpacks why UST broke down and what happens next, The Block podcadst
UST Luna Meltdown: What Happened?, Bankless
Terra: To the Moon and Back, Not Boring, Packy McCormick
Oops, Matt Levine
Algostables, Matt Levine
UST Luna Meltdown: What Happened?, Bankless, Ben Giove
Terra blockchain resumes operation with staking disabled after earlier halt
US Treasury Secretary Janet Yellen pushes for stablecoin regulation by end of year | TechCrunch